2025年年末，美国金融系统出现显著流动性紧缩迹象。美联储的常备回购设施（SRF）使用量飙升至创纪录的746亿美元，这一数据反映了银行对短期资金的迫切需求。根据美联储纽约分行公布的数据，2025年12月31日的SRF操作中，银行提供了315亿美元的国债和431亿美元的抵押支持证券（MBS）作为抵押品，以换取美联储提供的流动性支持。这一现象引发市场关注，质疑金融系统的“管道”是否正在堵塞，还是仅为年末季节性压力所致。
2025年，美联储结束了量化紧缩（QT）进程，并启动储备管理购买（RMP），旨在维持充足储备水平。然而，年末窗口粉饰和税收季节性流动仍导致短期资金供需失衡。SOFR（担保隔夜融资利率）等指标显示，资金成本上升，但尚未达到系统性危机水平。
必须明确的是，流动性紧缩并非孤立事件，而是美联储货币政策调整、财政部资金管理以及监管要求等多因素交织的结果。
回购与逆回购机制概述
要理解当前流动性状况，首先需澄清回购（repo）和逆回购（reverse repo）的基本机制。回购交易本质上是短期贷款：一方（通常是银行）提供证券（如国债或MBS）作为抵押，从另一方（美联储或市场参与者）借入现金。通常为隔夜操作，利率基于供需决定。在SRF中，美联储充当贷款方，提供流动性以防止资金短缺推高利率。该设施于2021年转为常备机制，旨在设定利率上限。目前，SRF利率为3.75%，作为美联储目标利率范围的上限（3.50%~3.75%）。
相反，逆回购（RRP）是美联储吸收多余流动性的工具。参与者（如货币市场基金）将现金存入美联储，换取证券抵押，获得3.50%的利率。该设施用于设定利率下限，当系统流动性过剩时，RRP使用量上升。历史上，RRP峰值出现在2022年，超过2万亿美元，反映了疫情刺激下的资金泛滥。
2025年，SRF使用量激增，而RRP余额下降至约203亿美元（2025年12月30日数据），表明系统从流动性过剩转向短缺。美联储数据显示，RRP使用量从2024年的高峰逐步回落，年末进一步下降，部分因银行囤积现金以满足监管要求。
2025年末流动性紧缩的当前状况
根据美联储最新公布的数据，2025年12月31日SRF使用量达到746亿美元，创下该设施转为常备以来的最高纪录。其中，国债抵押占比约42%，MBS占比58%。这一数字远高于去年10月31日的5035亿美元峰值，以及12月1日的260亿美元，显示年末压力加剧。相比之下，RRP操作在去年12月30日仅为2034亿美元，较上周下降约480亿美元，表明多余资金减少。
SOFR利率作为流动性压力的关键指标，也显示出紧张迹象。2025年12月30日，SOFR为3.71%，接近美联储上限3.75%。历史数据显示，SOFR在年末往往上行：12月29日为3.71%，但是25%的交易以高于上限的利率完成。这反映流动性分布不均，一些机构面临更高融资成本。美联储资金利率同样上行，至约3.70%，但仍小于SOFR，显示担保贷款市场压力更大。
此外，银行储备水平持续下降。美联储数据显示，2025年末银行储备约为3万亿美元，较2021年峰值4.3万亿美元减少1.3万亿美元。这一下降主要归因于QT进程，但年末税收流入和财政部重建账户进一步放大压力。财政部一般账户（TGA）余额在2025年12月31日约为8730亿美元，较去年10月1日增加约500亿美元，相当于从银行系统抽走等额流动性。
这些数据表明，2025年末流动性紧缩是真实存在的，但强度有限。SRF使用虽创纪录，但远低于2019年危机时的水平（当时repo市场冻结，导致美联储紧急干预）。当前紧缩更多体现为季节性波动，而非结构性崩溃。
流动性紧缩的成因分析
当前，美国出现流动性紧缩的根源可分为政策、监管和季节性三大因素。
首先，量化紧缩（QT）是主要驱动。QT是美联储通过不续购到期证券减少资产负债表的过程，相当于销毁银行储备。2025年，美联储逐步放缓QT步伐，并于12月正式结束，但前期已导致储备减少1.3万亿美元。美联储主席在2025年多次会议中表示，QT旨在移除疫情刺激下的过剩流动性，但需警惕过度紧缩引发市场动荡。数据显示，QT结束前，储备水平已接近“充足”门槛（美联储估计为2.5万亿~3万亿美元），但年末需求激增暴露了潜在脆弱性。
其次，财政部TGA重建加剧流动性抽离。TGA是财政部的美联储账户，用于管理税收和支出。2025年，TGA的增幅数以百亿美元计，主要重建发生在2025年年中债务上限事件后（从低点3000亿美元左右回升至8000亿美元左右，增加约5000亿美元，但起始点是年中而非年初）。这部分因短期国债（T-bill）到期赎回需求：美国债务结构中，T-bill占比高，每5天需赎回约6000亿美元。为应对潜在政府关门或债务上限危机，财政部维持高缓冲，导致银行系统资金减少。
第三，年末窗口粉饰是季节性催化剂。银行在季度末和年末需报告财务状况，以满足补充杠杆比率（SLR）和流动性覆盖比率（LCR）等监管要求。为呈现更健康的资产负债表，银行减少杠杆、囤积现金，并降低高风险资产暴露。这导致资金供给减少，推高SOFR等利率。历史数据显示，季度末SOFR往往上行10~20个基点，2025年末尤为明显，因同时为季度和年度末。
此外，市场结构变化放大压力。抵押支持证券（MBS）价格波动大：2025年，MBS总回报率创2021年以来新高，但纯价格回报下跌15%。银行倾向用MBS作为SRF抵押，反映其持有量大，但市场波动增加融资难度。
综合分析，这些因素交织导致短期资金短缺，但并未出现系统性的危机。值得注意的是，SOFR虽短暂突破上限，但体积加权中位数仍受控，且美联储工具及时响应。
流动性紧缩对金融市场的影响
流动性紧缩对资产价格产生多重影响，2025年末市场表现出现分化：
首先，股票市场方面，标普500指数在年末小幅下跌约0.25%，反映投资者谨慎。流动性短缺增加融资成本，抑制杠杆交易，但整体影响有限，因美联储结束QT并启动RMP稳定预期。数据显示，年末波动率（VIX）短暂升至高位，但迅速回落。其次，商品市场方面，黄金和白银受益于避险需求。2025年，黄金价格从2000美元/盎司突破至更高水平，与SOFR-RRP利差扩大同步。流动性紧缩增加交易对手风险，投资者转向黄金作为无信用风险资产。白银同样上涨，受益于工业需求和避险属性。相反，比特币表现疲软，下跌约6%，因其高波动性在紧缩环境中被视为风险资产。2025年11月以来，比特币下跌20%，而黄金上涨9%。第三，债券市场方面，收益率曲线整体上行。10年期和30年期国债收益率上升，反映资金成本增加。短期收益率更敏感，T-bill收益率接近SOFR水平。第四，外汇市场方面，美元指数短暂上行，但随后回落，反映全球流动性动态。
总体上，流动性紧缩强化美元作为安全资产地位，但美联储干预限制涨幅。从宏观视角，紧缩或放大经济下行风险。若持续，中小企业融资成本上升，或抑制消费和投资。但2025年数据显示，影响主要局限于金融系统内部，未显著传导至实体经济。
美联储的应对措施与效果评估
美联储对流动性紧缩的响应及时且针对性强。2025年12月，美联储启动RMP，计划每月购买约400亿美元短期国债（T-bill），以维持储备充足。不同于量化宽松（QE）的长期证券购买，RMP聚焦短期工具，旨在压制短期利率而不刺激通胀。数据显示，首批RMP已购买约380亿美元，预计2026年总购买额达2200亿美元。
此外，SRF作为天花板工具有效发挥作用。746亿美元使用量虽高，但防止了回购市场冻结。美联储官员在2025年12月会议纪要中表示，储备水平已接近充足，RMP将确保SOFR稳定在目标范围内。
评估下来，短期内，RMP缓解年末压力，SOFR回落至3.71%。但挑战在于平衡性：过快购买可能重燃通胀担忧（2025年CPI约2.5%），过慢则风险紧缩延续。历史经验显示，2019年回购市场危机后，美联储注入数万亿美元流动性，此次干预更温和，反映当局政策调控成熟。
2026年流动性展望
展望2026年，流动性紧缩是否延续取决于多变量。若仅为年末季节性，则1月上旬SOFR应回落，SRF使用下降。美联储预计储备稳定在3万亿美元以上，RMP将提供缓冲。
潜在风险在于，4月税收季节可能重现TGA流入，导致储备波动；全球地缘政治（如贸易关税）或经济放缓放大需求。若SOFR持续高于上限，美联储可能加速RMP或重启QE。但亦应看到积极因素，即：债务上限得以解决而进一步扩张，且美国财政刺激预期即2026年预算赤字或达2万亿美元，或将注入可观的流动性。
从市场方面来看，黄金、白银可能延续上涨，若紧缩缓和，比特币或将反弹。标普500指数预计在低波动环境中上行。另，鉴于2025年末边际债务达1.2万亿美元，仍须警惕杠杆债务。
总体上，2026年流动性环境趋稳，但需监控储备阈值。美联储目标基于“充足储备”框架，以确保系统韧性。
2025年末美国金融系统流动性紧缩是QT结束、TGA重建和窗口粉饰的综合产物。SRF使用创纪录746亿美元，SOFR接近上限，反映短期资金短缺，但未演变为危机。美联储通过RMP等工具有效干预，稳定市场。未来，流动性管理需平衡通胀与增长，监控季节性波动。这一事件提醒，美国金融系统管道虽复杂，但美联储工具充足，尚可防范系统性风险。
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）
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周子衡
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